证券时报记者 张淑贤
“三五年内，沪市生物医药行业的估值还有提升空间。”在近日举行的一场沪市生物医药行业沙龙中，富国基金权益研究部行业研究员杨波说。
近两个月来，医药股迎来一波行情。以全指医药（000991）为例，该指数自6月22日以来累计涨幅达15.64%。创新药当前估值是否充分反映未来三五年预期？杨波认为答案是否定的。在杨波看来，国内市场潜力巨大，未来不排除大单品涌现；出海方面，市场也显著低估了BD（商务拓展）带来的确定性现金流。
创新药价值尚未充分释放
今年上半年，生物医药板块整体估值处于相对低位，市场情绪偏谨慎。华海药业副总裁祝永华表示，随着国内药企源头创新能力持续提升、全球商业化体系不断完善、产业政策持续优化向好，具备核心竞争力的优质创新药资产价值终将回归。
长期来看，医药刚需的产业属性、行业创新升级的核心发展趋势不变。杨波分析，市场对创新药的定价仍偏保守。国内市场方面，市场曾担忧集采、医保支付等政策对创新药产生较大影响，但实际影响远低于预期；创新药产品方面，市场一度认为国内很难诞生大单品，但实际上国内已有年销售50亿元以上的单品，未来大单品可能还会涌现。此外，同类最佳或同类首创产品的定价和产品周期也在改善。
“挖掘大药不是追风口，而是选对赛道，对不同药企而言，关键在于认清自身禀赋。”甘李药业CFO、执行副总裁王琦表示，Biotech（生物科技）的优势在于前沿靶点探索和技术突破，适合做First-in-class（同类首创）；传统药企的优势在于产业化能力和市场覆盖，更适合在成熟赛道做差异化迭代。
兴业证券医药行业高级研究员刘焕彬同样看好创新药估值中枢上移的长期趋势。他表示，当前管线的潜力被低估，“未来创新药的估值会不断波折上行”。
刘焕彬分析，创新药估值方向与市场逻辑已发生了变化，以前看一家药企，市场会评估国内市场价值，目前还会关注其核心产品海外竞争力。
估值提升的前提需要产业基本面的持续改善。王琦表示，中国创新药行业面临多重确定性机遇，分别为人口老龄化带来的用药需求持续扩容、医保支付结构调整为创新药预留更大空间、中国药企研发效率和临床执行力在全球已具有比较优势。“真正解决临床问题的好产品，最终会获得与其价值相匹配的市场认可。”王琦强调。
出海提高创新药支付天花板
如果说基本面改善是估值提升的根基，那么出海则是当下最具确定性的催化剂。
鉴于海外庞大的市场规模，出海极大提高了创新药支付端的天花板。恒瑞医药多款具备同类最佳或同类首创潜力的药品收到了多方竞标，自2023年起已完成13笔海外业务拓展交易，包括对外许可、NewCo（新设公司）和战略联盟等不同模式，潜在总交易价值约420亿美元。
杨波表示，过去几年海外药企不断向中国Biotech伸出橄榄枝，中国创新药出海已从偶然事件变为可复制的模式。
复星医药总裁王兴利表示，将早期产品通过BD方式对外许可是中国创新药进化的必经之路。他认为，企业应按自身节奏和管线布局决定哪些保留、哪些转让。
王兴利进一步指出，中国药企成败很大程度上取决于商业化能力。“立项时就应确定好为哪个市场开发。”他透露，复星医药对创新药立项设定了包括峰值销售预测在内的严格门槛，“立项靠的是科学，成药有时候靠的是运气”。
恒瑞医药董事、执行副总裁张连山则从营销层面揭示了出海的另一重挑战。他表示，创新药的市场推广与仿制药截然不同：仿制药时代，国外公司已把市场做好，企业只需将产品交付给患者，鉴于价格便宜，医生和患者自然选择；但对于创新药，市场准入、政策影响、支付等环节都更为复杂。
“再好的药，也要找到支付方。”他感慨，内卷造成了研发资源和临床资源的浪费，希望行业在合理价值回报内呈现理性竞争态势。
对于BD出海的价值，业内普遍认为市场仍存在低估的空间。杨波分析，市场仅看到了短期首付款，显著低估了BD交易可为企业后续带来的确定性现金流，未来可贡献的净利润同样也是确定性的。
AI将提升制药研发效率
如果说BD解决的是创新药“怎么卖”的问题，AI正在回答“怎么研”的命题。
“我坚信AI颠覆创新药研发范式。”担任复星医药AI专委会主任的王兴利，同时对AI的态度颇为理性。他表示，AI目前的价值更多体现在早期研发环节的时间压缩——发现更快、失败更早，但临床II、III期的成本大头（患者、医院、时间）方面，AI尚难根本性改变，“AI降低的是试错成本，而不是成功的成本”。
王兴利进一步分析，AI不一定会颠覆药企，但会加速全行业的研发效率，并且可能会重新定义药企的核心能力，未来拥有高质量专有数据、丰富临床开发经验和全球注册能力的企业，在AI时代可能会享有极大优势。
他同时强调，AI设计的分子最终要靠临床数据说话。从PCC（临床候选化合物）到POC（概念验证）需要3至5年，“算出来”到“被证明”之间存在时间差，AI制药公司的价值兑现仍需等待。
张连山认为，企业必须主动拥抱技术变革，但AI的定位始终是辅助工具，最终决策权仍掌握在人类手中。
从估值洼地到BD出海的确定性现金流，再到AI赋能下的研发范式重构，沪市生物医药行业的价值重估路径已然清晰。与会人士认为，无论医药股近2个月的行情是否为科技虹吸效应减弱带来的资金轮动，就创新药公司以及医药行业而言，估值终将回到合理的价值区间。
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